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股权众筹走进死胡同后，到底该怎么玩？
众筹是互联网带给人们的“阿拉丁神灯”，智能产品还未生产出来就有粉丝预购，奇思妙想在极短时间内获得启动资金，甚至创业公司的股权、债权也能被“网购”，众筹参与者不再只是前置的消费者、梦想赞助商，还可能成为传说中的“天使投资人”。   

传统VC/PE机构的确存在融资效率低、审核周期长的弊端，让越来越多的草根创业者把希望依托在新兴的股权众筹平台。在浩浩汤汤的全民“创业潮”中，融资成为了刚需，股权众筹平台终于开始“逆袭”，2014年新增股权众筹平台达54家，2015年股权众筹平台在“互联网+”及“双创”的政策利好下呈现“野火”燎原之势。

随着电商巨头、金融系及其老牌VC/PE机构纷纷染指股权众筹业务，其中的泡沫被日趋激励职业竞赛快速挤掉。据网贷之家发布的《2016年4月众筹行业报告》显示，今年前4个月全国倒闭的众筹平台43家。目前，国内的股权众筹平台经过洗牌后开始“大分化”，有的做多元化的平台，有的走小而美路线：前者如京东东家、36氪；后者如人人投主要从事实体店铺私募股权融资，投壶网专注医药健康产业股权众筹。

那么，股权众筹平台与监管层面的博弈如何深刻影响众筹行业发展？股权众筹平台自身为什么会陷入商业模式困境？股权众筹平台终是一地鸡毛，还是开创互联网金融的全新路径呢？笔者试作如下解析。

法律地位不明始终是“达摩克利斯之剑”

众所周知，只有上市公司才能公开募股集资，而“为创业者而生”的股权众筹平台注定了与现行的证券体系和监管制度反复斡旋。创业项目在网上募集投资资金，是否涉嫌非法集资？风险投资失败率在80%以上，互联网降低了投资人的门槛，是否将“高风险资产散户化”？

在经济下行压力剧增的新常态下，创业创新被当政者视为提振经济、保障就业的战略抓手，股权众筹平台成了融资困难的中小微企业的“及时雨”，因而现行的法律监管体系对于股权众筹模式一直作壁上观，并适时释放出一些“暧昧”表态。

创业项目股权众筹某种程度上仍是传统VC/PE投资行为的线上化，本质上仍属于高风险、高收益的股权投资行为，全民天使投资人是伪命题。证券业协会于2014年底《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》中明确了规定融资者通过股权众筹时必须采取“非公开发行方式”，单个项目股权众筹的投资人不得超过200人；并规定“合格投资人”是投资单个融资项目的低金额不低于100万元人民币的单位或个人，其中，单位的净资产不低于1000万元人民币，个人的金融资产不低于300万元人民币或近三年个人年均收入不低于30万人民币。

2015年7月底，央行联合十部委出台了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确规定“股权众筹”性质是通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动；随后证监会颁布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》对“股权众筹”与“互联网非公开股权融资活动”进行明确区分。

事实上，除了京东金融、蚂蚁达客、平安拿到了众筹公募牌照，其他股权众筹平台均不符合要求，去年国内多部分股权众筹平台大多改名。因而文中提及的“股权众筹平台”是约定俗成的叫法，官方称呼实际上是“互联网非公开股权融资平台”。而关于股权众筹的合法性的“另一靴子”迟迟没有落地……

股权众筹平台的商业模式困局

股权众筹平台作为“连接”项目方与投资人的撮合者，其存在的价值无非是：针对传统VC/PE机构不足，填补公募与私募基金之间的中等额度股权投资的市场空缺，从而解决中小企业融资难的问题，并保护投资人的利益，让投资人赚到钱，平台才充足的资金来源。

平台在股权交易服务中，需要承担高昂的运营成本。在项目的筛选阶段，分析师会对项目反复评估、百里挑一；在项目包装上线时，平台为项目对接合适的投资人；在项目结束后，由于股权众筹的退出周至少需要3至5年，是以IPO回购、新三板或上市退出，还是以股权转让、并购重组或清算形式退出，需要持续跟进。此外，小微企业的众筹很有可能吸引一部分“低风险承受能力”的投资人，平台还需对投资人进行资格认证，并做风险管控。

平台如何才能盈利呢？目前股权众筹平台的盈利模式主要有四种类型：（1）中介费模式，平台向创业者抽取融资金额的5%作为佣金，如京东东家、36氪、原始会、大家投、人人投等；（2）跟投模式，如天使汇、创投圈等平台收取融资项目1%的股权作为回报；（3）分期付款模式，如人人投把实体店铺的融资额分期打款给创业者，利用账期差做稳健型理财；（4）后端收费模式，如投壶网放弃了从项目端收费，而是通过分享投资人的项目增值收益。

平台向项目收取中介费简单明了、结账快速，是目前众筹平台的主流盈利模式，然而这种平台与项目之间利益捆绑开始受到很多投资者的质疑。近期曝光的“宏力能源事件”就存在众筹平台以其品牌背书对其项目进行过度包装情况，结果预期收益与实际业绩严重不符，让投资人的钱打了水漂。平台推（hu）介（you）投资者去投放一些不具投资价值或过度包装的项目，从而牟取暴利。而一些新手投资者甚至认为平台会为项目兜底或偿还本金，终引发投资者与平台之间的剧烈矛盾。

全世界所有的金融平台生存的逻辑都是保护投资人的利益，而不少式股权众筹平台把项目当做可盈利的产品，利用概念新奇的创业项目炒热气氛、拉高流量，甚至不惜暗箱操作，以达到快速分成的目的，对于不产生利润的风险把控和“投后管理”环节并不重视。

股权众筹平台突围的三个缺口

结合上述式股权众筹的复杂图景，再看“阿拉丁神灯”的隐喻，创业者如同在沙漠中探路的阿拉丁，平台是为创业者推荐股权众筹这掌神灯的魔法师，互联网是神灯中快速对接投融资供需的天神，而投资者正是在天神安排下与创业者联姻的公主，终魔法师在私欲的膨胀下走向了阴暗面。

投壶网CEO赵妍昱在风险投资论坛发表《众筹将死》演讲呼吁，“当前互联网非公开股权融资平台的确存在‘优质项目难寻觅、信任关系难建立、定价方式不完备、退出机制不健全’等行业痛点，平台需要积极配合监管层对融资项目进行严格审核和监管，加强业内合作，逐渐完善股权众筹的产业基础。”不管怎样，在股权众筹的内忧外患下，平台依然是为创业者保住融资“救命稻草”的希望所在，思路决定出路，相应的突破口分析如下：

（1）平台在现行的法律框架下，应与监管层保持良性互动。伴随前期上线项目逐渐逼近“退出期”，媒体不断曝光的股权众筹失败案例与P2P大规模风险事件的余波交织，宏观政策对互联网金融行业监管力度空前严厉，而政策因素无时不刻影响股权众筹平台的工作量及变现潜力。比如股权众筹要求投资人以“有限合伙企业”进入被投企业，平台要为投资者办理或变更工商登记手续；再如投资者只有工商登记为“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等才享有投资企业的税后优惠政策等。

（2）平台在股权投资逻辑上需要正本清源，只有以“投资人利益”为核心重构商业模式才能解开“死结”。当前股权众筹的综合平台在项目数量、投资人资源、推广造势、项目满筹率上拥有明显优势，只有抓好优质项目准入、项目退出的“两头”，股权众筹行业才能进入良性循环。而一些流量优势不明显的垂直平台也并非没有机会，比如投壶网站在投资人角度评估项目，代表投资人利益挑选项目，平台上线的项目极少，回音必集团的“独角兽”项目在其平台上众筹达到1.15亿元的国内互联网非公开股权融资的高记录。由此带来的启示是，化众筹平台的活路在于“服务盈利”而非流量盈利。

（3）业内亟需出台行业标准，平台还需与线下老牌VC/PE机构密切合作。当前众筹平台同质化严重、各自为战，行业基础数据库如合格投资人、融资企业、中介等关键信息并没有打通，在争夺投资人和项目资源过程中陷入内耗，掣肘众筹行业的长远发展，而一旦基础数据库的共享可以有效防范金融风险的爆发。应该清楚地认识到，股权众筹与线下的VC/PE机均相比还处于投融资的支流，目前各大股权众筹平台通行“领投+跟投”制度，离不开传统PE机构的领投，而线下PE机构也迫切需要互联网提升投资效率。股权众筹与传统的私募机构之前并非颠覆或替代关系，而是互补与共荣的关系。

此外，在一片唱衰“众筹”悲观氛围中，一些有实力的股权众筹平台的“线下化”、“国际化”转向值得注意。可以预见，股权众筹平台与线下投资机构深度融合，逐步形成了“股权投资O2O化”；而国内众筹机构与国外众筹机构的资本、技术合作交流也会越来越频繁。

“勿忘初心，方得始终”是互联网圈内人的口头禅，用在股权众筹平台却是再好不过的药方，如果股权众筹平台继续漠视投资者的利益，走一条透支信任、饮鸩止渴的道路，未来必定会爆发大规模风险事件，在监管层的铁锤之下，式股权众筹将面临倾覆之危。而股权众筹平台以投资人为中心，让优质项目为投资人获益，让劣质项目在残酷的市场筛选机制中大浪淘沙，股权众筹平台就会成为资本市场与创业者依赖的关键角色，并能凭借“互联网+金融“的优势彻底变革股权融资市场，而监管层终究会为股权众筹平台“正名”，广大创业者才拥有真正踏实、信赖的融资伙伴。